Veel pensioenfondsen namen door de jaren heen wel het nodige risico, maar dat zie je onvoldoende terug in het rendement”, zegt Anton Kramer, oprichter van adviesbureau OverRendement.
Pensioenfondsen behalen, afgezet tegen het risico dat ze nemen, structureel te weinig rendement. Voor hun deelnemers is het ondertussen knap lastig om te bepalen of hun fonds wel of niet goed presteert: „Pensioenfondsen zijn heel goed in vooruitblikken, maar minder goed in terugkijken.”
„Veel pensioenfondsen namen door de jaren heen wel het nodige risico, maar dat zie je onvoldoende terug in het rendement”, zegt Anton Kramer, oprichter van adviesbureau OverRendement.
Hij deed onderzoek naar de verhouding tussen dat risico en het rendement bij alle Nederlandse pensioenfondsen in de voorbije negentien jaar. De uitkomst is weinig vleiend voor het gros van de fondsen.
Nu is het achteraf altijd makkelijk praten. „Maar in negentien jaar beleggen pakken relatief veel beslissingen negatief uit”, zegt Kramer. „Op een bepaald moment is het dan geen toeval meer.”
Voor deelnemers is het vaak gissen of hun fonds wel of niet goed presteert, zegt Rob Bauer, hoogleraar Finance aan Maastricht University. „Fondsen zijn er heel goed in om vooruit te kijken en wat minder goed om terug te blikken. Met name als het gaat om actieve beleggingsbeslissingen. Er zijn continu allerlei mensen met die beleggingen bezig, maar als deelnemer heb je geen flauw idee of dat ook goed gaat.”
Verantwoording is karig
Kramer vindt hetzelfde. „Er zijn heel veel partijen betrokken bij het beleggingsbeleid, waardoor de verantwoordelijkheid enorm versnipperd is.” Ook wijst hij erop dat de verantwoording over de beleggingen nogal eens karig is. „Jaarverslagen omvatten soms meer dan tweehonderd pagina’s, maar een reflectie op de beleggingsresultaten staat er lang niet in alle gevallen in.”
Om te toetsen hoe efficiënt pensioenfondsen beleggen, keek Kramer in hoeverre pensioenfondsen zijn beloond voor het beleggingsrisico dat ze namen. Dat behoeft wat uitleg. Om nominale pensioenen (dus een vast bedrag dat niet meestijgt met de inflatie) zonder risico te kunnen uitkeren, kunnen pensioenfondsen vrij eenvoudig een risicovrije portefeuille inrichten. Zo’n portefeuille zou de laatste negentien jaar ongeveer 4 procent rendement hebben opgeleverd.
Overrendement
Pensioenfondsen wijken bewust af van deze risicovrije portefeuille, omdat ze een hoger rendement willen halen. Daarom nemen ze risico bij het beleggen en investeren ze ook in onder meer aandelen, private equity en risicovollere obligaties. Met het extra rendement dat dit oplevert – het ’overrendement’ – kunnen pensioenen worden verhoogd.
Op basis van de beweeglijkheid van dat overrendement in de laatste negentien jaar stelde Kramer het risico vast. Vervolgens bepaalde hij een marktportefeuille met een vergelijkbaar risico. Die marktportefeuille bestaat uit een combinatie van een breed gespreide aandelenportefeuille en de risicovrije portefeuille. Pensioenfondsen behaalden vrijwel altijd een lager overrendement dan deze marktportefeuille, bij een gelijk risico. Sommige fondsen waren met alleen risicovrije beleggingen zelfs beter af geweest.
De ophef over de rendementen van pensioenfondsen nam recent weer toe nadat vermogensbeheerder APG, dat zo’n 600 miljard euro aan Nederlands pensioengeld belegt, aangaf ontevreden te zijn met het rendement op de lange termijn.
Twee jaar geleden bemoeide de Tweede Kamer zich al eens met de beleggingen van pensioenfondsen. Er werd toen een motie aangenomen om ’activistisch beleggen’ door pensioenfondsen uit te bannen.
Aandelen uitsluiten
De aanleiding daarvoor was het feit dat pensioenfondsen steeds meer goed renderende aandelen in de ban doen. Niet alleen oliebedrijven gingen de deur uit, maar ook aandelen in succesvolle techbedrijven werden verkocht.
Aleksandar Andonov, professor Finance aan de Universiteit van Amsterdam, noemt Nederlandse pensioenfondsen „uniek” in deze benadering. „Grote pensioenfondsen in andere landen, zoals bijvoorbeeld Noorwegen, Canada of Australië, zijn daar een stuk terughoudender in.”
Hij voegt toe dat dit impact heeft op het rendement. „Door systematisch grote bedrijven uit bepaalde sectoren uit te sluiten, is de aandelenportefeuille niet optimaal gespreid. Dat is geen probleem als je er soortgelijke bedrijven voor in de plaats vindt, maar die zijn moeilijk te vinden.” De fondsen zelf zeggen hierdoor juist risico’s uit te sluiten.
Ook Kramer stelt dat het uitsluiten van goedlopende bedrijven niet meehelpt, maar „duurzaam beleggen is niet de hoofdreden van het achterblijven van rendement”, verwacht hij. Hij wijst erop dat andere beslissingen in de voorbije jaren een stuk meer impact hadden.
Risico pensioenfonds
Zoals de hoeveelheid risico dat een pensioenfonds neemt. „Als er bijvoorbeeld een korting van de pensioenen dreigt, is er vaak de neiging om die risico’s te verlagen. Ze draaien dan bepaalde keuzes terug, puur vanwege de dekkingsgraad. Fondsen zeggen langetermijnbeleggers te zijn, maar handelen als het spannend wordt nog vaak op de korte termijn.”
Hij wijst ook op een ontwikkeling die meer recent plaatsvond. Fondsen zijn, richting de transitie naar de nieuwe pensioenwet, hun rente steeds meer gaan afdekken. Daarmee beschermen ze zichzelf tegen rentedalingen. Want als de rente daalt, daalt ook de dekkingsgraad en dat betekent dat er tijdens het ’invaren’ minder buffers zijn om uit te delen.
Het afdekken van renterisico heeft ook een keerzijde: als de rente stijgt, verliezen fondsen geld. Dat gebeurde de afgelopen jaren. Actuaris Peter van der Nat is hier kritisch op. „Zelfs fondsen met een idioot hoge dekkingsgraad hebben hun rente afgedekt, terwijl ze die renteafdekking in het nieuwe stelsel meteen loslaten. Kleinere fondsen verliezen daardoor honderden miljoenen, bij grote fondsen gaat het om miljarden.”
In de voorbije jaren zijn pensioenfondsen – net als veel andere grote beleggers – ook steeds meer buiten de publieke beurzen gaan beleggen. „Daar zitten allerlei ingewikkelde constructies tussen”, zegt hoogleraar Bauer. „Van muziekrechten tot hedgefunds tot beleggingen in infrastructuur. Dat gebeurt allemaal buiten de publieke markt.”
Voor deelnemers is het echter lastig om na te gaan of dit nut heeft, omdat fondsen hun rendementen alleen vergelijken met een zelf ingerichte benchmark. Sluiten ze bijvoorbeeld bepaalde bedrijven uit? Dan gebeurt dit ook in de benchmark. „Dat vind ik een zwaktebod”, zegt Kramer. „Zo kunnen deelnemers niet zien wat het effect is van belangrijke beleggingsbeslissingen.”
’Rendement zegt niet alles’
Een woordvoerder van ABP, het meest vermogende fonds van Nederland, is het daarmee oneens en wijst op het uitgebreide jaarverslag van het fonds. Nu rapporteert ABP een stuk uitvoeriger dan andere fondsen, maar een algemene benchmark ter vergelijking van de rendementen ontbreekt.
Daarop zegt de woordvoerder dat het fonds niet alleen beoordeeld moet worden op het rendement en dat een simpele benchmark dus niet volstaat: „ABP beoordeelt het beleggingsresultaat in samenhang met de doelstelling: het realiseren van een zo goed mogelijk pensioen over de lange termijn. Rendement alleen zegt daarvoor niet alles.”
Hij wijst eveneens op de dekkingsgraad, die in 2025 ondanks negatieve beleggingsrendementen toch flink steeg. Dit gaat op voor veel fondsen, die de afgelopen jaren de wind in de rug hebben door de gestegen rentes. Kramer vindt echter dat dit niet direct pleit voor de goede beleggingsprestaties van fondsen.
Rendementen houden Tweede Kamer bezig
„Fondsen profiteren nu van een stijgende rente, maar ze hebben er ook jarenlang last van gehad toen de rente daalde. Dat werd toen ook vaak als reden aangevoerd voor achterblijvende indexaties, dus dan zou je verwachten dat met de rentestijging de indexachterstand nu ongedaan kan worden gemaakt. Dat blijkt lang niet altijd het geval.”
Voorlopig blijft het voor deelnemers lastig om te bepalen hoe goed of slecht hun pensioenfonds belegt. Het ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid startte eind vorig jaar een internetconsultatie om de beoordeling van pensioenfondsrendementen te herzien, maar dat leidde niet tot andere regelgeving. De rendementen van fondsen houden de Tweede Kamer echter nog altijd bezig: binnenkort gaat minister Vijlbrief in een Kamerbrief in op die rendementen.
